“出资”不足一半，却拿下欧洲和法国第二大连锁酒店集团卢浮集团100%股权，从而深入欧洲酒店市场，并意图将锦江国际旅行社的出入境旅游和酒店业捆绑，打通上下游产业链，锦江国际集团和锦江股份以其巧妙的架构安排，为A股上市公司谋求全球布局跨国经营再添一单。据悉，这是中国证监会于2014年四季度放开上市公司现金并购政策以来，交易金额最大的一起并购案例。业内人士评价，此番收购带有明显“锦江系”资本运作的印记，但对于锦江股份而言，收购背后的高利息支出及对卢浮的整合仍使其面临不小压力。

“半价”购得100%股权

2014年11月12日，锦江国际集团和美国喜达屋资本集团联合公布，双方已就喜达屋资本出售卢浮集团和全资子公司卢浮酒店集团100%股权签署相关协议。谈判完成后，锦江国际向旗下经营酒店的上市公司锦江股份发函，征询是否作为收购方参与该项目。2005年1月14日，停牌两个多月的锦江股份发布公告，拟以百亿元人民币巨资收购卢浮集团100%股权。对此，锦江股份方面称，此番收购有利于其拓展国际化战略。

从锦江股份披露的公告来看，“锦江系”对此次并购似乎早有准备，交易架构和融资方式也颇具心思。

在交易架构上，锦江国际集团避开与其他6家潜在收购方同台竞标，与喜达屋资本单独直接进入实质性股权转让合同谈判。为避免资产交割时的风险，锦江国际集团一改传统资产尽职调查方案，设立相关法律技术条件保证，设计了保证性托底条款和高额违约金。先期谈判完成后，锦江国际集团发函给旗下两家经营酒店的上市公司锦江酒店(2006.HK)和锦江股份。最终，锦江股份方面确认收购。

对此，一位不愿透露姓名的业内人士向北京商报记者分析，“先期由锦江国际集团进行谈判，在签卖出期权协议时再设立法律条款安排，将资产顺利装进上市公司，将国际并购和上市公司资产重组相结合，可谓简单高效。如以上市公司名义谈判，则需及时披露，或不会这么顺利”。

在融资和贷款方式上，“锦江系”也充分使用了两倍资金财务杠杆。据了解，其资金来源分为两部分，一为2013年锦江国际集团和旗下香港上市公司锦江酒店出售的国内两家酒店资产，包括锦沧文华大酒店100%股权和银河宾馆主楼和裙楼;另一部分是2014年锦江股份定向增发引进弘毅资本的资金，这两部分资金来源大约合计50亿元人民币。然后锦江股份通过自筹的50亿元内存资金作为担保，以内存外贷的形式在境外担保贷款相当于102亿元人民币的欧元。通过此番贷款，锦江股份仅用了一半现金，便拿到了卢浮集团100%股权。

据有关媒体报道，锦江国际集团副总裁、总法律顾问王杰对此番融资称，“如此安排，既解决收购需要的资金，又降低财务成本，规避汇率风险，获得内存外贷息差。一方面利用自身酒店资产，盘活资产存量;另一方面利用商业银行境外贷款，尽力放大财务杠杆”。

亏损卢浮缘何成香饽饽

从政府政策和上市公司资本运作的角度看，锦江股份的此番收购明确体现了上海国资委的支持以及锦江层面出海的战略意图。此外，卢浮集团被各路买家竞相追捧，还源于出境游的市场前景被一致看好。

北京商报记者调查中了解到，“锦江系”意图出海、寻找海外酒店资产从三年前便已开始。资料显示，2009年，锦江酒店便持有一家名为IHR的美国酒店房地产投资和酒店管理公司的50%股权，尝试布局北美市场，而后者旗下管理或拥有合共232项的酒店物业，房间超过4.6万间。2011年，锦江股份旗下的锦江之星连锁酒店和卢浮酒店下的经济型酒店Cam-panile开始品牌联盟。根据联盟计划，在法国的巴黎、尼斯、里昂、马赛、普罗旺斯、波尔多6个城市、15家锦江之星同时亮相。法国成为中国经济型酒店走出国门的第二站，也是锦江之星进入欧洲的首站。按照合约，锦江之星则在连锁酒店内介绍卢浮品牌，将卢浮酒店品牌引入中国。

三年之后的2014年，在卢浮酒店全资控股方喜达屋集团退出时，“锦江系”意图在前期合作基础上将其100%收购，跨出收购境外资产的重要一步。

尽管卢浮集团2014财年亏损2247万欧元，但在锦江高层看来，坚持品牌输出、走轻资产化道路是转型的重要方向。事实上，资料显示，“锦江系”在2013年连续出售的锦沧文华和银河宾馆均为旗下高端酒店资产，它们所处地段优越，物业品牌价值较高，该举动在当时被市场解读为“高星级酒店遭遇‘寒冬’，锦江剥离不良资产以实现轻资产化管理”，如今看来，出售锦沧文华和银河宾馆也为收购卢浮集团提供了充足的资本积累。

一位资深业内人士向北京商报记者透露，“锦江系”的野心或许并不止于此，在出入境游方面颇有一些市场份额的锦江国际旅行社或将借此发力，与酒店业形成上下游产业链，将境内外资源进行整合，充分把握海外机遇。

在“锦江系”自身积极海外并购的同时，上述业内人士坦言，上海市委市政府和国资委的重视与支持，为其提供了坚实的后盾。据了解，上海市委市政府将锦江国际集团定位为，未来3-5年上海国资要重点打造的5-8家全球布局的本土跨国企业之一。中国旅游研究院副研究员杨宏浩接受北京商报记者采访时也表示，对国有企业背景的锦江来说，其融资成本可能相对较低。

收购背后隐忧初露端倪

在锦江股份收购卢浮集团的交易顺利切割完成后，锦江国际旗下酒店数将超过2800家、34万间客房，分布于全球52个国家和地区，跻身全球酒店排名前8位。然而，华美酒店顾问有限公司首席知识管理专家赵焕焱认为，“此次收购有一定协同效应，利于锦江规模的迅速扩大和全球化战略实施。但估值偏贵、财务费用压力大，且卢浮本身为欧洲二线品牌，锦江目前估值已较高，隐忧或将逐渐凸显”。

北京商报记者调查中了解到，2011年末-2014年上半年，锦江股份的资产负债率分别为19.15%、20.82%、38.15%和38.32%，呈逐渐上升趋势;本次交易切割完成后，其负债率将升至82%。而这也意味着，虽然本次收购利用了较高的财务杠杆，随着后期运营的逐步磨合和品牌整合的完成，利润释放空间较大，但短期来看，锦江股份需面对银行借款而承担较高的利息支出。

此外，赵焕焱向北京商报记者表示，“本次收购中，对标的公司卢浮的估值偏高。喜达屋资本在出售卢浮集团之前先进行了资产处理，部分优质资产已剥离，尽管如此，卢浮的市盈率(调整后净利润)仍显著高于欧洲同业公司平均市盈率”。

值得注意的是，这场由上海国资委捧场的海外并购，标的公司卢浮集团却在去年亏损2247万欧元。对此，锦江股份表示，卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失，影响了其盈利能力。赵焕焱对此表示，在面临高利息支出的同时，购买亏损企业后，锦江在净利润方面压力很大。

另外，尽管“锦江系”野心勃勃，但市值空间究竟几何，还要看未来数年锦江国际旅行社与其酒店业的整合效果。亦有券商人士坦言，锦江缺乏在欧洲运营酒店的经验，对于海外业务的整合提升能力尚不确定;2009年锦江酒店对于IHR的投资，目前仍主要停留在财务投资层面，并未看到明显的业务方面的整合提升。并且卢浮集团持有不动产的酒店只有1/5(持有或租赁物业的酒店255家，占22.87%;特许经营576家，占51.66%;受托管理284家，占25.47%)，其中73.54%酒店在法国，并未形成在欧洲或全球的布局，在法国地区和雅高酒店集团品牌的竞争力也不强。